我们是这样想的。

—丰业财富管理

2026年5月14日，星期四

对重大市场事件、其对金融市场的影响以及对投资策略的启示进行简要概述。

要点总结

• 投资策略： 强劲的企业盈利支撑了风险资产，在地缘政治不确定性加剧和通胀风险持续存在的情况下提供了一定的缓解。然而，全球经济增长放缓、油价上涨以及央行政策趋于鹰派的背景下，投资者应采取平衡的投资策略，而非大幅增加风险敞口。尽管股票在盈利增长势头强劲的情况下仍是合适的核心持仓，但其上涨空间越来越依赖于企业利润的持续增长，而非市盈率的进一步扩张。在固定收益方面，收益率上升改善了回报前景，但信贷利差收窄和利率上行风险提示投资者应采取选择性、注重质量的投资策略。

• 股票市场： 人工智能交易正从前景展望转向实际应用，盈利增长不再依赖于长期预测，而是更多地受到需求萎缩、订单积压和实际产能限制的驱动。半导体巨头依然是最大的受益者，但随着基础设施建设的加速，人工智能领域的支出正扩展到电力、工业和建筑等行业。随着市场选择性增强，资本正流向那些近期营收可见的公司，而消费行业则继续受到能源成本上涨的压力。

• 固定收益： 霍尔木兹海峡的关闭导致海湾地区石油收入大幅下降，沙特阿拉伯和阿联酋等主要石油储备持有国可能动用美国国债以满足国内流动性需求，这增加了其风险。虽然这会给美国债券市场带来短期波动，但与海湾国家达成的美元互换协议应有助于限制强制抛售，并在冲突持续期间稳定利率。

• 经济方面： 美联储领导层更迭不太可能降低降息门槛。尽管即将上任的主席凯文·沃什的政策倾向偏鸽派，但通胀上行风险以及看似趋于稳定的劳动力市场，将使美联储难以获得其他联邦公开市场委员会成员的足够支持。今年晚些时候的任何降息行动，都可能需要更明确的证据表明劳动力市场恶化、产出缺口扩大，以及经济增长低于潜在水平。

• 地缘政治： 自4月份达成停火协议以来，美伊冲突仍处于脆弱的僵局，该协议屡遭考验。阿联酋退出欧佩克的决定加剧了更广泛的地缘政治摩擦，这预示着一旦紧张局势缓和，海湾产油国最终将提高产量。尽管冲突爆发前石油市场供应过剩，且通常情况下，随着地缘政治风险的消退，油价会大幅下跌，但鉴于基础设施受损、多国供应中断以及持续存在的运输限制，此次市场恢复正常可能需要更长时间。因此，期货市场预计油价将有所回落，但短期内仍将高于冲突前水平。

 投资策略

强劲的企业业绩在持续的地缘政治不确定性中带来一丝慰藉。

如今的投资环境好比黄昏时分驾车。虽然强劲的企业盈利和较低的衰退风险支撑着经济引擎平稳运行，但随着地缘政治不确定性推高油价和通胀，阴影渐长，路标也变得难以辨认。在这种情况下，正确的应对之策并非立即靠边停车，而是保持专注，谨慎应对不断变化的形势。

尽管企业基本面稳健，且风险资产近几周出现强劲反弹，但我们认为，当前环境更适宜采取平衡的投资策略，而非激进地增加投资组合的风险。虽然盈利增长依然支撑着股票市场，但估值已大幅上调，且在全球经济增长放缓、地缘政治紧张局势加剧以及通胀风险持续存在的情况下，宏观经济的不确定性也在加剧。

中东冲突的持续影响促使经济学家下调了2026年实际GDP增长预期，使其低于冲突前的水平。根据普遍预期，美国经济今年的增长率预计为2.1%，低于冲突前的2.5%。与此同时，欧盟、英国和日本的增长预期分别下调了0.4个百分点、0.3个百分点和0.1个百分点，而加拿大的前景则保持相对稳定。

与此同时，油价已上涨超过40%（布伦特原油基准价格从2月27日至5月13日的涨幅），主要经济体的债券收益率大幅攀升，此前预期维持宽松政策的央行也转而采取更为鹰派的立场。一些央行，例如英国央行、欧洲央行和加拿大央行，目前可能正在考虑逆转宽松周期，而另一些央行，例如美联储，在此前预期将放松货币政策后，可能仍将按兵不动。

尽管宏观经济环境恶化，但风险偏好依然保持了惊人的韧性。标普500指数在截至3月30日下跌约7%后，已从低点反弹超过15%（截至5月13日收盘，以美元计价的总回报），年初至今累计上涨约9%。此次反弹得益于多方面因素：一方面，投资者对美伊之间可能达成长期协议的信心有所增强——尽管该协议何时（以及是否）最终达成仍未可知；另一方面，第一季度财报季企业盈利表现强于预期。

得益于强劲的企业盈利，市场已出现令人瞩目的反弹。

资料来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理 | 图表为标普500指数年初至今收益分解图

本季度已公布业绩的400多家公司（占标普500指数总市值的80%以上）中，约五分之四的业绩超出市场预期。第一季度盈利同比增长超过25%，远高于季前约12%的预期。这股强劲势头主要集中在与人工智能投资周期相关的公司，尤其是“七大巨头”（Magnificent Seven），它们的利润率增速显著高于大盘。剔除这七家公司后，其余成分股的每股收益综合增长率较为温和，但仍保持健康水平，约为17%，高于报告期初接近10%的预期。

2026年第一季度盈利增长迄今已超出预期

资料来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理

企业利润率正受到 Mag 7 群体的推动。

资料来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理

2026年标普500指数的盈利增长预期有所上调，一反过去十年普遍下调的趋势。基本面走强的同时，股票估值也显著上升，目前一年期远期市盈率再次高于历史平均水平约一个标准差。因此，未来上涨空间的门槛更高，且越来越依赖于持续的盈利增长，而非市盈率的进一步扩张。

自年初以来，2026 年的盈利增长预期已被上调。

资料来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理 | 基于标普500指数

估值再次高于历史平均水平。

资料来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理 

这一点在本轮财报季中已显露无疑。业绩超出预期的公司股价在财报发布后通常仅出现小幅上涨，而业绩不及预期的公司则遭遇了不成比例的大幅下跌。市场似乎越来越倾向于忽略利好消息，同时对业绩令人失望的消息做出剧烈反应——这种模式表明，相当一部分乐观情绪已被市场消化。

另一个需要考虑的因素是股票收益与固定收益收益之间不断变化的关系。利率上升缩小了股票收益率与政府债券收益率之间的差距，削弱了股票在金融危机后名义利率和实际利率极低时期所享有的相对优势。

近年来，标普500指数的盈利收益率与名义债券收益率之间的利差有所缩小。

资料来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理

在实际利率稳定在高位的环境下，这种转变尤为重要。自2022年以来，实际收益率持续走高，近期基本稳定在2%左右，这是自全球金融危机前以来的最高持续水平。这不仅对估值至关重要，因为更高的实际贴现率会给长期资产带来更大的压力，而且对投资组合构建也至关重要，因为投资者现在能够再次从高质量的固定收益产品中获得可观的经通胀调整后的收益，而无需承担股票风险。

自2022年以来，实际利率持续攀升，经通胀调整后，固定收益产品更具吸引力。

资料来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理

尽管如此，对于愿意持有至到期并获取收益的耐心投资者而言，主权债券目前仍是一个可行的选择，但我们不能排除收益率进一步上行的风险。市场隐含的远期利率已经表明利率环境将长期处于高位，这反映出美国利息支出居高不下、财政压力持续存在以及通胀风险持续上行。在此背景下，政府债券仍能提供可观的长期收益，但如果收益率进一步走高，短期回报可能仍然脆弱。

远期利率意味着债券收益率存在一定的上涨空间。

资料来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理

在此背景下，固定收益领域的另一投资方向是企业信贷。企业信贷市场持续强化了基本面依然稳健的观点。投资级债券和高收益债券的信用利差按历史标准衡量仍然相对较窄，表明投资者目前并未将企业违约风险的显著恶化纳入考量。这与企业资产负债表稳健、利息保障倍数强劲以及盈利增长持续超出预期的整体情况相符。

尽管如此，利差收窄也意味着，承担额外信用风险的回报不如市场承压时期那么诱人。虽然鉴于企业盈利能力强劲，短期内违约风险仍然较低，但信贷市场的安全边际已经收窄。在此背景下，相对价值投资机会与其说是承担更高的风险，不如说是选择性地在固定收益产品中提升质量等级。

因此，我们仍然认为，在政策利率高企且实际收益率仍为正的环境下，投资级公司债券相对于政府债券具有投资价值，因为其带来的额外收益仍然颇具吸引力。然而，对于大幅增持低评级信贷市场，我们会更加谨慎，因为这些市场的利差似乎不足以反映宏观经济状况恶化程度超出预期时可能面临的下行风险。

在此背景下，鉴于盈利增长稳健且企业资产负债表健康，我们仍然认为股票是合适的核心持仓。然而，风险平衡表明，目前不宜大幅增加股票配置。相反，我们倾向于在不同资产类别之间进行更加均衡的配置。

股票

从承诺到证明：人工智能领导力如何演变

本轮财报季进一步印证了人工智能（AI）交易性质的根本性转变。最初，AI投资的依据主要在于潜在市场规模、模型开发速度以及最终能够证明投资回报合理的预期收益。这些论点依然存在，但同时也被一些更为切实的因素所补充：订单积压减少、订单增长势头强劲以及盈利增长。那些需求强劲的公司已将关注点从战略目标转向运营限制。

在大型科技公司中，管理层传递的信息一致：人工智能容量的需求持续超过各个层级的可用供应。云服务提供商并非基于投机心理进行建设，而是为了响应与企业采用、模型训练和大规模推理相关的、切实存在的、已签订合同的工作负载需求。Alphabet、亚马逊、微软和Meta今年的资本支出总额已接近7250亿美元，几乎是上年的两倍。比支出规模更重要的是其背后的合理性，因为高管们现在指出，客户排队、交付周期和容量限制都证实了新建的基础设施很可能很快被消化吸收。

最大的受益者仍然集中在半导体和硬件层面，因为在这些层面，将计算、软件和网络紧密集成的平台仍然难以替代。晶圆代工和先进制造合作伙伴的产能利用率接近饱和，而存储器生产商则重返短缺市场，由于客户只能获得部分配额，其定价权得以恢复。如下所示，这种市场格局体现在今年迄今为止的业绩中， 费城半导体指数 上涨了70%，远超标普500指数9%的涨幅。这种行业领军企业的集中度是推动美国股市创下历史新高的关键因素，尽管其他行业的参与度仍然参差不齐。 费城半导体指数 更全面、更具全球代表性，涵盖了ASML、台积电和ARM等非美国领军企业，而标普500半导体指数仅限于美国大型企业，且集中度更高，英伟达(NVIDIA)几乎占据了该指数的一半权重。

今年迄今为止，半导体和人工智能相关股票的表现优于大盘。

资料来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理 | 图表显示截至5月13日的总回报率

然而，越来越明显的是，人工智能基础设施支出不再局限于技术领域，而是扩展到了工业、电力和建筑等多个领域。随着数据中心建设工期延至本世纪下半叶，电气设备供应商、冷却系统制造商、钢铁加工商和工程公司都在满负荷或接近满负荷运转。上图也展现了这第二层受益者如何支撑市场，人工智能工业板块今年迄今上涨了56%，人工智能电力板块上涨了38%。这些蓬勃发展的板块有助于抵消更广泛的不确定性，并在中东持续冲突带来的紧张地缘政治环境下，对支撑股票表现发挥了重要作用。与此同时，消费周期性板块也出现了分化，下跌了8%，如果霍尔木兹海峡持续关闭，能源价格高企的局面将持续，供应链收紧，从而抑制可自由支配支出，这些板块似乎将面临风险。

营收增长轨迹有助于解释这种分化加剧的原因。下图显示，半导体行业领军企业的预期一年营收增长率最高，达到 24%，这进一步印证了市场对可见性和近期盈利杠杆的偏好。尽管人工智能工业和人工智能电源行业的增长较为温和，处于 10% 左右的低位，但这些数字仍然优于消费周期行业，后者的预期营收增长率接近 4%。在投入成本上升且定价权不均衡的环境下，市场选择性越来越强，更青睐需求萎缩且更能承受市场波动的细分市场。

总而言之，本财报季的主要启示是，人工智能驱动的扩张正在惠及最初受益者群体之外的其他企业，而市场本身在价值评估方面也变得更加挑剔。需求依然强劲，但投资者越来越关注哪些公司能够将这种需求转化为可见的营收增长和可持续的利润率，而不仅仅是着眼于长期潜力。因此，市场关注点正转向与生态系统实体建设相关的企业，包括电力基础设施、电网升级、冷却系统和特种材料等，这些企业随着支出从规划阶段过渡到执行阶段，其盈利前景更加明朗。相比之下，压力点在面向消费者的行业最为明显，这些行业难以将持续的能源成本转嫁给消费者，如果价格压力持续存在，其盈利韧性将更加脆弱。

预计未来一年营收增长将利好人工智能相关领域，而消费周期性行业则增长乏力，增速相对放缓。

资料来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理 | 图表显示 2027 年同比营收增长

固定收益

美国国债市场：中东冲突带来的意想不到的后果

自2月底冲突爆发以来，投资者关注的关键问题之一是油价上涨对通胀的影响。一些人认为，净能源进口国将首当其冲，净出口国受到的影响相对较小，但大多数人一致认为，成本推动型油价上涨将在全球范围内蔓延。霍尔木兹海峡（简称“海峡”）的持续关闭，以及伊朗对该地区能源、水利和其他基础设施的直接打击，都给波斯湾沿岸各国的经济带来了巨大挑战。

霍尔木兹海峡是重要的能源咽喉要道，约占全球油气供应的五分之一。2026年3月，全球石油产量创下历史最大跌幅，日产量减少了1000万桶。沙特阿拉伯和阿联酋的石油出口量下降了50%，而伊拉克和该地区其他国家的出口量下降了90%以上。由于海峡关闭导致石油收入减少，许多国家的流动性受到消耗，经济面临压力。根据国际货币基金组织2026年4月发布的报告，沙特阿拉伯2026年的实际GDP预期上月下调了0.9%，阿联酋下调了1.9%。

海湾国家历来将盈余收入投资于美国国债以及其他美元计价资产，以积累外汇储备。据美国财政部统计，截至2026年2月，沙特阿拉伯和阿联酋持有的美国国债分别高达1600亿美元和1200亿美元，位列全球前20名。此次冲突导致沙特阿拉伯的石油日产量从800万至900万桶降至400万至500万桶，阿联酋则从400万至600万桶降至150万至200万桶。这可能导致沙特阿拉伯的出口收入减少60亿至70亿美元，阿联酋的出口收入减少40亿至50亿美元。如果这些产油国选择动用外汇储备来弥补国内流动性短缺，美国国债市场可能会受到影响，这不仅会降低外国对美国国债的总需求，而且如果海峡长期关闭，还会加剧抛售压力。

墨西哥湾石油生产商是美国国债的主要持有者之一。

资料来源：美国财政部、加拿大丰业财富管理公司

不出所料，美国财政部正与多个波斯湾国家以及一些亚洲国家进行谈判，商讨提供美元外汇互换额度，以支持以美元计价的海外贷款。阿联酋、沙特阿拉伯和其他几个富裕的海湾国家将其汇率与美元挂钩，使其与美国货币体系紧密相连。传统上，互换额度由各国央行之间设立，允许一国根据需要调动另一国的货币，以满足该货币的流动性需求。美国财政部长斯科特·贝森特上个月指出，无论是美联储还是财政部提供的互换额度，都可用于维持有序的美元融资市场，并防止美国国债等美国资产的无序抛售。

我们预计，随着中东冲突和霍尔木兹海峡关闭的持续，美国固定收益市场的波动性将持续存在。全球债券市场对油气价格上涨以及化肥、塑料和机票价格上涨对通胀的直接和间接影响的预期尚未显现，这令许多固定收益交易员保持谨慎。与美国财政部推出互换额度可能会缓解海湾交易对手的大部分抛售压力，并有助于稳定利率。

经济学

对于即将上任的美联储主席凯文·沃什来说，降息将是一项艰巨的任务。

随着杰罗姆·鲍威尔在4月底主持了他任期内的最后一次美联储会议，市场正期待美联储主席的更迭。本周早些时候获得参议院确认的凯文·沃什将接任主席一职。目前，高企的油价和通胀上行的风险与特朗普总统希望迅速大幅降低利率的愿望背道而驰。

如果沃什打算继续推行宽松政策——这与他过去暗示政策仍然过于紧缩的言论一致——他需要说服多数投票成员。美联储共有12名投票成员：7名理事会成员、1名纽约联储主席（常任投票人）以及来自其他地区联储银行的4名轮值投票人。因此，一项政策决定需要获得7张赞成票才能通过。

沃什提出的一个论点是，人工智能的应用可能会带来潜在的生产力提升和通胀抑制。然而，这一论点已经受到质疑，尤其是芝加哥联储主席奥斯坦·古尔斯比的质疑。古尔斯比认为，生产力的提高同样有可能刺激经济活动和通胀，而不是抑制通胀。

另一种潜在的理由是进一步实现资产负债表正常化。在其他条件不变的情况下，量化紧缩将对长期收益率施加上行压力，而沃什可能会认为，降低短期利率可以抵消这种压力。

沃什也曾表示更倾向于使用剔除食品和能源价格后的平均通胀指标。与剔除食品和能源价格的传统核心通胀指标不同，剔除平均通胀指标可以消除通胀篮子两端价格的极端波动。目前，美联储首选的通胀指标——核心个人消费支出（PCE）价格指数——截至3月份同比上涨3.2%。相比之下，克利夫兰联储的剔除平均消费者价格指数（CPI）3月份同比上涨2.6%，4月份同比上涨2.8%，而达拉斯联储的剔除平均PCE在3月份同比上涨2.4%。这些指标均低于核心PCE，因此比美联储首选的指标更能支持宽松政策。

沃什偏好的通胀指标与核心个人消费支出通胀相比

资料来源：达拉斯联邦储备银行、克利夫兰联邦储备银行、美国经济分析局、彭博金融有限合伙公司、加拿大丰业财富管理公司

尽管如此，两项调整后的措施仍高于2%的目标，而中东持续的地缘政治紧张局势可能会使油价维持在高位。事实上，石油期货曲线仍处于现货溢价状态，预计未来几个月油价将保持在冲突前水平以上（参见 “地缘政治” 部分的图表）。4月份的消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）通胀数据也对近期宽松政策的必要性提出了质疑。总体CPI和核心CPI环比分别上涨0.6%和0.4%。虽然部分涨幅可能反映了由于统计误差导致的住房价格上涨带来的暂时性推高，但即使剔除住房和能源的核心服务价格在4月份也上涨了0.45%，是3月份涨幅的两倍多。PPI通胀同样强劲，总体PPI环比上涨1.4%，高于预期的0.5%，核心PPI也从0.2%升至1.0%。与此同时，ISM制造业和服务业调查等前瞻性指标显示投入成本上升，预示着未来通胀压力将进一步加剧。

ISM调查显示未来价格可能上涨

资料来源：ISM、美国劳工统计局、丰业财富管理 | ISM价格支付指数在制造业和服务业之间权重相等。

劳动力市场也呈现出企稳迹象。4月份非农就业人数增加11.5万人，3月份增加18.5万人，均超出预期。各行业就业增长的广度也有所改善。此前，我们曾指出新增就业岗位结构过于狭窄，尤其是医疗保健行业的集中度。截至2月份的12个月里，医疗保健行业新增就业岗位超过60万个，足以抵消其他所有行业的累计降幅。但最近，剔除医疗保健行业后，3月份和4月份的非农就业人数分别增长至9.4万人和6.1万人。

过去几个月，各行业就业面均有所改善，非农就业人数（不包括医疗保健行业）连续增长。

资料来源：美国劳工统计局、彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理公司

鉴于通胀加速和劳动力市场似乎正在复苏，沃什要想就近期降息达成共识，恐怕将面临一场艰苦的战斗。如果美联储要在今年晚些时候降息，那很可能部分取决于劳动力市场是否出现实质性恶化以及产出缺口是否扩大，经济增长是否低于潜在水平，以及整个经济是否出现闲置产能。

目前，期货市场预期年底前政策利率将保持不变，加息的可能性微乎其微。我们认为，加息的可能性不大。要真正扭转迄今为止175个基点的宽松政策，官员们需要有足够的信心才能启动持续的加息周期，因为单次加息对抑制通胀的作用微乎其微。考虑到沃什相对鸽派的立场，我们认为，重新收紧货币政策的门槛仍然很高。

市场不再预期美联储今年会降息。

资料来源：彭博财经有限合伙公司、加拿大丰业财富管理 | 基于期货市场

地缘政治

美伊冲突暂时搁置，但并未结束。

自上次更新以来，美伊冲突陷入僵局，这主要归咎于脆弱的停火协议。该协议自四月宣布以来，其持久性已多次经受考验。最新进展是，美国拒绝了伊朗的反提议，特朗普总统称停火协议“非常脆弱”。

主要障碍似乎在于美国要求伊朗停止核计划，并否认伊朗对至关重要的霍尔木兹海峡拥有任何主权。伊朗的和平方案主要集中在持久停止敌对行动、解除制裁以及赔偿损失等方面。伊朗还决心维护其对霍尔木兹海峡的主权，并提出对过往船只征收通行费的方案。目前，海峡交通完全停滞。美国为重新开放海峡所做的努力收效甚微。特朗普总统已下令美国海军封锁所有伊朗港口，以此回应伊朗对海峡的封锁。

另据报道，阿联酋于4月28日宣布将于5月1日 退出石油输出国组织（欧佩克）。阿联酋是世界第八大石油生产国，占全球产量的4%。欧佩克成员国的石油产量占全球总产量的35%，欧佩克石油出口量占全球石油供应量的50%。欧佩克成员国实行产量配额制，这使得该组织对全球油价拥有巨大的影响力。

阿联酋退出欧佩克的部分原因在于阿联酋与沙特阿拉伯之间的地缘政治紧张局势，两国都力图成为该地区的绝对领导者。另一个原因是阿联酋渴望自由开采更多石油，从而获得更多收入。该国日产能为470万桶，但在欧佩克框架下，其日产量仅为340万桶。欧佩克成员国的总剩余产能为每日400万桶。可以预见，一旦冲突结束，阿联酋和其他海湾国家很可能会希望开采更多石油，以增加收入并充实国库。

阿联酋剩余产能与欧佩克配额对比

资料来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理

冲突爆发前，石油市场普遍被认为处于供应过剩状态。多位分析师预测原油价格将跌至每桶50美元。回顾以往的冲突，随着地缘政治风险的消退，原油价格往往会大幅下跌。例如，上世纪90年代初的海湾战争期间，布伦特原油价格在短时间内就从峰值下跌了超过50%。

尽管如此，由于一些因素，此次的正常化进程可能会更长。首先，鉴于该地区能源基础设施遭受破坏，恢复到战前水平所需的时间较长。国际能源署估计，产量恢复可能需要长达两年的时间。其次，20世纪90年代的海湾战争主要影响了一个国家（伊拉克）的石油生产，而当前的冲突则影响了中东多个国家（阿联酋、沙特阿拉伯、卡塔尔等）的石油生产。此外，由于海峡关闭，此次冲突不仅阻碍了石油生产，也阻碍了石油运输。因此，尽管如下面的石油期货曲线图所示，预计油价将有所回落，但市场预期油价仍将高于冲突前的水平。

市场预期油价将下跌，但仍高于冲突前的水平。

资料来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理