Scotia Wealth Management Insights

投资策略：本周美联储加息，主要受强劲的经济增长和持续的通胀推动，这进一步印证了我们此前的观点，即结构性低收益率短期内不太可能回归。利率上升对债券和股票均构成压力，其中长期债券和现金流远期的公司风险最大。在此环境下，投资高质量资产至关重要，因为这类公司的利润增长速度可以超过其资本成本，并能起到对冲通胀的作用。分散投资同样关键，有助于投资者避免过度集中于任何单一地区、行业或资产类别。
股票：第三季度业绩巩固了加拿大银行业强劲的势头，盈利全面增长，信贷趋势稳定，且对明年的盈利预期有所改善。尽管资本市场提供了显著的提振，但这种强劲势头并非局限于单一业务线，信贷质量急剧恶化的担忧尚未成为现实。投资价值依然稳固，但由于目前的估值远高于历史平均水平，未来的回报可能更多地取决于盈利增长和选股，而非估值倍数的进一步扩张。
固定收益：由于美联储资产负债表缩减，传统买家有更多时间消化债券，美国国债收益率可能在年底前维持在高位；与此同时，与石油相关的通胀风险限制了政策利率下调的空间。这种组合支撑了正的期限溢价，并改变了传统的地缘政治格局：中东供应风险可能会推高盈亏平衡点和名义收益率，而不是引发持续的避险情绪。总体而言，我们仍倾向于美国利率走高，但会根据地缘政治风险、经济增长疲软以及美国中期选举周期等因素来调整敞口，因为这些因素都可能加剧利率波动。
经济方面：面对疲软的国内需求，中国在国际市场找到了增长支撑。近期强劲的出口增长帮助GDP增速达到政府设定的目标——2026年达到4.5%至5.0%——克服了地缘政治和能源供应风险、贸易壁垒以及国内投资和家庭支出低迷等挑战。本报告分析了中国精心设计的出口优势，指出尽管与美国的贸易有所损失，但与其他国家的贸易增长足以弥补损失。
地缘政治： 8月29日，特朗普总统宣布美国已获得委内瑞拉约五分之一已探明石油储量的多数控制权。特朗普政府将直接投资委内瑞拉石油行业，持有NABEP公司35%的股权。NABEP公司已获得17个油田的100年租约，并承诺在委内瑞拉投资高达1000亿美元。美国将拥有NABEP公司所产石油的20%的购买权（按成本价），并对剩余的80%拥有优先购买权（按现行市场价格）。

投资策略

随着美联储加息和收益率上升，利率敏感性日益受到关注。

近几个月来，我们花了大量时间讨论利率及其对各类资产的影响，因为作为衡量投资者增长、通胀和政策预期晴雨表的10年期美国国债收益率，在过去一个月里上涨了超过25个基点，今年迄今为止上涨了超过80个基点，自2023年以来首次突破5%大关。

为了分析这一转变背后的驱动因素，我们采用了美联储的金-赖特期限结构模型。该模型将10年期美国国债收益率分解为两个部分：未来十年平均预期政策利率路径和名义期限溢价。在该模型中，预期利率部分计算为拟合收益率与估计期限溢价之间的残差，可以解释为市场对未来十年短期政策利率平均水平的预期。今年以来，长期收益率的上升是由政策利率预期走强和期限溢价上升共同推动的，其中期限溢价的上升贡献了相当大的比例，因为投资者要求持有长期债券获得更高的回报。

今年，央行政策预期的变化和更高的期限溢价推高了利率。

资料来源：美联储 Kim-Wright (2005) 定期保费模型、彭博金融有限合伙公司、丰业财富管理

最近，市场对本周美联储决议的预期稳步上升，最终美联储宣布加息25个基点，将目标利率区间上调至3.75%-4.00%，这是自2023年7月以来的首次加息。年初时，市场普遍认为美联储将在2026年采取较为宽松的政策立场，这与美联储自身发布的《经济预测概要》中长期（中性）联邦基金利率预期中值在3%左右的区间相符。不过，美联储本周早些时候发布的最新预测中，上调了对均衡政策利率的预期。

自年初以来，市场隐含的美联储政策利率路径已转向走高。

资料来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理

近期数据支持美联储改变政策方向的决定。价格方面，截至2026年8月，年度总体通胀率和核心通胀率分别为3.4%和2.4%，其中核心通胀率环比略高，令人意外；与此同时，布伦特原油基准价格已突破每桶100美元大关。

劳动力市场数据也是一个重要因素。达拉斯联储最近的研究表明，盈亏平衡就业率（即每月维持失业率稳定的就业增长速度）接近于零，因为人口增长放缓和非法移民持续净流出抑制了劳动力供给增长。今年截至8月份，平均每月新增就业人数约为8万人，远高于预估的盈亏平衡水平，自2025年底以来，失业率已下降0.3个百分点。如果就业增长持续高于盈亏平衡水平，可能会导致劳动力市场进一步收紧，从而维持低失业率并推高工资增长。后一点值得强调，因为尽管平均时薪同比下降，但通胀率仍高于美联储2%的目标。在其他条件不变的情况下，就业市场收紧且工资增长走强可能会进一步推高通胀。

尽管工资增长持续放缓，但通胀率仍高于美联储2%的目标。

资料来源：美国劳工统计局 (BLS)、彭博财经有限合伙公司 (Bloomberg Finance LP)、加拿大丰业财富管理公司 (Scotia Wealth Management)

美联储主席凯文·沃什对市场的尊重可能也发挥了作用。在8月下旬于杰克逊霍尔发表的讲话中，沃什重申美联储2%的目标“坚定”且“固定”，并警告称，尽管夏季数据有所改善，但潜在通胀趋势并未出现实质性改善。这种反复且明确的恢复价格稳定的承诺，使得市场对美联储加息的预期在本周联邦公开市场委员会（FOMC）会议召开前的几周内显著上升。虽然美联储的行动对收益率曲线的近月部分影响最大，但长期收益率更多地受经济增长和通胀预期的影响。如果美联储面对这些数据和沃什的言论投票决定不加息，可能会使其抗击通胀的信誉受到质疑，并可能推高本已高企的收益率，包括美国收益率曲线中长期部分的收益率。

回到投资策略层面，10年期美国国债收益率是基准无风险利率，也是评估其他资产类别的关键参考点。例如，当投资者能够获得约5%的无风险收益时，除非股票和公司信贷预期能够带来显著高于该阈值的回报，否则它们的吸引力就会降低。

收益率也会影响估值，不同久期的债券受到的影响也各不相同。债券市场对久期的理解很透彻，因为利率上升对久期较长的债券影响更大，投资者被锁定在低于市场利率的长期债券中，这使得其固定的未来现金流相对于按当前利率发行的新债券而言吸引力下降。

我们可以将类似的概念应用于股票，采用Patricia Dechow、Richard Sloan和Mark Soliman（2004）开发的隐含股票久期框架，该框架已成为行业标准。虽然我们的实现是对该框架的简化复制，但它遵循相同的核心原则，即估计和折现预期未来现金流，并衡量这些现金流实现的加权平均时间，从而提供隐含股票久期的估计值。

结果与直觉相符，信息技术和工业板块位列历史最长板块之列，而金融和能源板块则位列历史最短板块之列。这不难理解，因为科技板块盈利能力高且稳定，且大量用于再投资（而非分红），使其价值更多地体现在未来几年；而金融和能源板块则相反，它们倾向于在当前通过股息支付更大比例的收益，增长速度较低或周期性更强，因此其价值更多地锚定在短期现金流上，对利率上升环境的敏感度较低。

运用同样的隐含久期框架，标普500指数自身的隐含久期也随时间推移而上升，信息技术板块权重的增加可能是其主要原因之一。实际上，这意味着该指数整体对利率波动的敏感度高于其历史大部分时期，因此近期收益率的上升值得密切关注。

标普500指数隐含久期

资料来源：彭博财经有限合伙公司、加拿大丰业财富管理公司、Dechow、Sloan 和 Soliman (2002)、Walter 和 Weber (2023)

强劲的盈利增长迄今为止为股市提供了显著的推动作用，标普500指数今年迄今已实现两位数的涨幅。目前，市场普遍预期标普500指数2026年的每股收益增长率将超过30%，表面上看这是一个非常亮眼的数字。但正如近年来的情况一样，这种增长并非全面均衡，信息技术行业预计将占今年指数盈利增长的约一半，并且根据撰写本文时的最新市场共识预期，预计到2027年，信息技术行业在指数盈利增长中所占的份额将更大。换句话说，市场盈利增长的驱动力正日益集中在对利率最为敏感的行业。

尽管存在上述风险，我们仍然认为维持股票投资至关重要。在利率高企和通胀高于目标水平的环境下，股票是少数既具有强劲增长潜力又能有效对冲通胀的资产类别之一，前提是其背后的企业盈利增长速度能够与股价增长速度持平或超过股价增长速度。当然，并非所有股票都具有相同的价值，因此选择合适的股票至关重要。我们始终青睐那些对外部融资依赖程度较低（而外部融资成本日益高昂），且即使资本成本上升，也能持续创造高于资本成本回报的高质量公司。

分散投资于不同资产类别也是明智之举，而如今颇具吸引力的名义收益率和实际收益率使得固定收益成为极具吸引力的选择。话虽如此，选择策略同样至关重要，我们仍然更倾向于收益率曲线的中短期部分，而非长期部分。虽然长期收益率乍看之下颇具吸引力，但考虑到其所承担的利率风险，其吸引力就相对较低了。

如下表所示，投资者承担久期风险所获得的补偿已较疫情后时期有所改善，但仍远低于上世纪90年代末和本世纪初的水平。值得注意的是，中短期收益率曲线的改善更为显著，而长期收益率曲线提供的久期风险补偿仍然相对较低。

经久期调整后，收益率曲线的中短期部分比长期部分更具吸引力。

数据来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理 | 所用指数为彭博美国国债3-7年期、7-10年期和10年以上期指数 | 数值为3个月移动平均线

仅供参考。本分析基于综合指数的当前收益率和久期数据，并假设收益率曲线平行移动。实际结果可能因收益率曲线非平行移动、凸性效应以及久期随时间的变化而有所不同。

我们认为，鉴于中东地缘政治紧张局势持续、财政赤字和借贷需求居高不下，以及人工智能建设所需前所未有的投资规模，利率可能在更长时间内维持在高位，所有这些因素都有可能使经济增长和通胀高于预期。虽然这些因素本身并不能保证利率一定会上升，但它们共同表明，结构性低收益率时代可能不会很快回归。对于投资者而言，这既是挑战也是机遇。利率上升提高了风险资产的收益率门槛，并增加了股票和债券对经济前景变化的敏感性，但同时也恢复了多年极低收益率之后收益和多元化投资的价值。

利率上升对股市构成不利影响，但估值方面略有支撑，标普500指数市值加权和等权重指数的1年期远期市盈率目前均接近10年历史平均水平。强劲的盈利增长起到了一定的抵消作用，但这些增长主要集中在科技板块，而科技板块恰恰是受利率上升影响最大的板块。在此背景下，我们仍然倾向于采取跨资产类别、跨行业和跨地区的均衡投资策略。我们认为，在利率敏感性再次成为市场关注焦点的当下，保持对优质企业的配置，同时兼顾收益率可观的固定收益资产，仍然是最审慎的投资方式。

股票

加拿大银行业第三季度后的走势：下一阶段取决于盈利增长。

在经历了强劲上涨和估值大幅扩张之后，加拿大银行业带着高预期进入了第三季度财报季。尽管股价反应不一，但业绩巩固了该行业的基本面。本季度业绩背后还有更深层次的原因。自全球金融危机以来，银行业经历了重大转型。更稳健的资产负债表、更高的资本缓冲和更保守的贷款策略重塑了该行业，并在各种经济环境下支撑了盈利增长。鉴于大部分估值重估已经完成，我们认为下一阶段的回报将取决于盈利增长，而非更高的估值。

财报季证实了其韧性

据彭博社报道，本季度银行业整体业绩超出市场预期，调整后每股收益（EPS）中位数同比增长24%。资本市场贡献了大部分增长动力，交易、承销和咨询活动大幅回升，该板块总利润增长35%。各家银行的每股收益均显著超出预期，平均超出预期7%，但最高和最低预期之间的差距较大。信贷损失得到有效控制，各家银行管理层对拨备水平持乐观态度。

银行

第三季度调整后每股收益超出市场预期

红细胞

5.0%

不适用

5.5%

蒙特利尔银行

5.7%

厘米

7.8%

孟加拉国通讯社

8.5%

11.7%

组平均值

7.4%

资料来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理 | 图表显示了加拿大各大银行第三季度调整后每股收益超出预期与市场普遍预期的幅度。

税前拨备前盈利也超出预期，而且强劲的增长势头并非仅限于资本市场。各业务线均实现增长，这表明增长势头并非仅仅源于一个季度的强劲交易，而是更具持久性。业绩公布后，市场对集团2027财年每股收益的普遍预期普遍上调，这表明分析师认为这种增长势头将延续到明年，而不是逐渐减弱。

信贷依然是利好因素，但关税的不确定性构成风险。

信贷仍然是该集团投资逻辑中最具建设性的部分之一。不久前，投资者还在为贷款损失上升、消费基本面疲软以及信贷质量显著恶化而担忧。然而，银行公布的拨备普遍低于预期，管理层评论也指出，无论是消费贷款还是商业贷款组合，其基本面都保持稳定。加美贸易紧张局势带来了新的不确定性，但大多数管理团队认为其直接影响可控且微乎其微。更大的风险在于持续时间。旷日持久的争端可能会抑制经济活动，导致贷款增长放缓、对银行产品和服务的需求下降，以及部分客户群体的信贷表现减弱。

目前来看，这些担忧在预期中基本不存在。信贷成本不太可能进一步大幅下降，但也没有朝着许多投资者担心的方向发展。预期中的信贷质量恶化尚未出现，这消除了该行业的一个关键隐患。

大多数银行的信贷拨备低于市场预期。

资料来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理 | 图表显示2026年第三季度信贷损失准备金（PCL）：实际值与市场预期对比

什么因素会改变这种看法？

多种因素可能影响前景。收益率曲线趋平可能对净息差构成压力。如果不确定性持续存在，加美之间持续的贸易紧张局势可能会抑制商业信心、资本投资和贷款需求。资本市场活动对本季度盈利强劲贡献显著，但其波动性较大，可能较当前水平有所放缓。目前消费信贷趋势依然稳健，但如果失业率开始上升，则需密切关注。

前进的方向

展望未来，市场普遍预期加拿大银行业每股收益（EPS）将连续第二个季度实现两位数增长，这主要得益于与第三季度业绩增长相同的诸多驱动因素。在有利的市场环境和持续的客户互动下，资本市场活动预计将保持健康。尽管宏观经济和关税方面存在不确定性，但由于借款人持续展现出韧性，信贷损失拨备预计将保持稳定或略有下降。商业贷款增长预计也将有所改善，净息差将基本保持稳定。

银行

2026年第四季度每股收益同比增长预期

红细胞

7.5%

孟加拉国通讯社

13.6%

蒙特利尔银行

13.9%

厘米

14.7%

15.4%

不适用

16.3%

组平均值

13.6%

来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理 | 图表显示了 2026 年第四季度每股收益同比增长的共识。

结论

加拿大银行业盈利持续向好。信贷环境保持稳定，盈利预期不断上调，经营环境依然良好。然而，挑战在于估值已不再像以往那样具有足够的容错空间。近期银行业的大部分业绩增长都得益于估值重估。因此，我们认为，从目前的情况来看，选股比广泛配置更为重要。那些能够持续提升盈利、有效配置资本并保持强劲股本回报率的银行，更有可能脱颖而出。

固定收益

美国市场聚焦：美联储规模缩小加上油价上涨带来的通胀溢价，导致收益率上升。

过去六个月，全球固定收益收益率持续攀升，在许多情况下，收益率已达到多年来的最高水平。然而，仅仅将收益率上升归因于货币政策已变得越来越困难，因为地缘政治事件、财政失衡、人工智能投资以及全球贸易格局的调整等其他因素也在影响着收益率。在本期“我们的想法”栏目中，我们将重点关注美国。

我们认为美国国债收益率上升是通过两个相互关联的渠道实现的：首先是量化紧缩政策对美联储持有的美国国债数量的遗留影响；其次是油价上涨对通胀预期和政策利率预期路径的更直接影响。

自2022年以来，美联储主要通过允许到期国债从其资产负债表中退出，而非将所得资金全部再投资，来减少其证券持有量。尽管资产负债表缩减——即量化紧缩（QT）——已于2025年底正式结束，但其影响依然深远。美联储的资产负债表相对于GDP和国债市场规模均已显著缩减，使得更多未偿付久期（即利率敏感性）的债券得以被美国固定收益市场的其他投资者吸收。这些投资者既包括国内投资者（如共同基金、养老基金和银行），也包括外国投资者（如日本、英国和中国）以及其他外国机构投资者。

美联储资产负债表缩减和期限溢价上升

资料来源：美联储 Kim-Wright (2005) 定期保费模型、彭博金融有限合伙公司、丰业财富管理

这一点至关重要，因为美联储是受其职责驱动且对收益率相对不敏感的国债持有者。相比之下，私人或非官方投资者对收益率、波动性和相对价值更为敏感。当美联储购买长期债券时，它可以消除私人投资组合的久期风险，并降低投资者持有剩余债券所需的补偿。美联储规模的缩小则会产生相反的效果，因为更多久期债券必须经过对利率敏感的投资者的消化，从而推高期限溢价。而与此同时，全球主权债券供应增加和相对价值上升正对全球收益率构成上行压力。

随着美联储资产负债表相对于GDP的缩减，10年期国债溢价已重回正值区间。然而，这种关系并非简单的因果关系，因为国债溢价受多种因素影响，且在不同的估算模型中有所差异。但其总体含义显而易见：对于相对不敏感于收益率的投资者而言，资产负债表上的债券久期越短，持有这些债券的投资者群体就越需要更高的回报。

在期限溢价走高的背景下，石油和能源价格已成为影响通胀预期的重要策略性因素。随着中东局势紧张加剧全球能源供应中断的风险，油价上涨推高了通胀补偿，并使货币政策前景更加复杂。下图显示了近期油价与美国10年期盈亏平衡通胀率的联动走势。

盈亏平衡通胀率一直与油价走势同步。

资料来源：彭博财经有限合伙公司、丰业财富管理

这种动态尤为重要，因为它可能挑战财政部应对地缘政治压力的传统策略。历史上，地缘政治不确定性加剧往往会引发避险情绪，投资者纷纷涌入美国国债——传统上被视为避险资产——从而压低收益率。然而，在最近的中东冲突中，同样的地缘政治冲击也威胁到能源供应。当油价上涨带来的通胀影响超过避险需求时，即使地缘政治不确定性加剧，盈亏平衡点（市场隐含通胀率）和货币政策利率预期也可能上升。

我们预计，2026年剩余时间内，美国国债收益率将维持在高位，而非持续下降。中东持续紧张局势应会推高油价风险溢价，尤其是在区域生产和运输路线的不确定性依然很高的情况下。如果进一步的供应中断未能伴随足够的需求萎缩，那么高油价应会继续支撑通胀预期，并限制政策利率下调的空间。

这一观点的主要下行风险在于中东冲突能否持续缓和，中断的石油供应能否恢复，或者需求疲软到足以大幅拉低油价和盈亏平衡通胀。在此之前，美联储短期利率政策规模缩小以及持续存在的石油相关通胀风险，都表明美国利率将在年底前维持在高位。目前可能难以预测的一个因素是11月初的美国中期选举及其最终结果，以及国际投资者是否已对美国期限溢价和相对价值进行了合理定价……

经济学

尽管美国采取了行动，中国的出口仍然激增。

在国内需求疲软的情况下，中国在国际市场找到了增长支撑。近期强劲的出口增长帮助GDP增速达到政府设定的目标——2026年达到4.5%至5.0%——克服了地缘政治和能源供应风险、贸易壁垒以及国内投资和家庭支出低迷等挑战。本报告分析了中国精心设计的出口优势，指出尽管与美国的贸易有所损失，但与其他国家的贸易增长足以弥补损失。

在特朗普的第二个任期内，中国对美国的贸易顺差每月减少了50亿至60亿美元，但中国与其他所有国家的贸易顺差每月增加了约250亿美元。

资料来源：中国海关、加拿大丰业财富管理

中国冲击2.0

进入2020年代，中国政府大力推进经济自力更生，并大力提升国内生产能力，重点发展高附加值制造业。然而，国内个人消费和投资需求疲软——可能低于中央政府的预期——导致产能过剩，部分产能甚至流向全球其他地区，对欧洲汽车等行业的生产构成挑战。

中国当前的制造业和出口，其核心基础源于2015年5月发布的《中国制造2025》国家战略规划。该规划旨在推动中国生产基地现代化，从劳动密集型、低附加值/低成本技术向高附加值、先进技术产品和先进服务转型，提高国产化率，降低对外国生产商的依赖，尤其是在半导体、电动汽车等产品以及人工智能等服务领域。

中国出口结构的变化

资料来源：中国海关、加拿大丰业财富管理

“中国冲击 2.0”（1.0 指的是中国于 2001 年加入世贸组织）正值全球经济的关键时期，各国都在大力投资技术产品和服务，以利用人工智能。

尽管美国尽了最大努力，对中国进口商品征收高额关税，并呼吁其他主要国家遏制与中国的贸易不平衡（最近一次是美国财政部长贝森特在二十国集团会议上），但中国已巩固了其作为主要基本商品供应国的地位，并大规模地深化了与许多主要经济体的经济一体化。

政府战略举措的影响最初体现在国内层面，中国企业不断蚕食市场份额，挤压外国竞争对手。但近年来，随着政府战略的推进，中国国际影响力日益增强，这已成为其发展规划的必然之举。美国的举措，无论是关税还是技术出口限制，或许限制了中国发展的速度，但显然并未阻止其扩张（这一点后文将详细阐述）。

中国内需疲软，出口激增

资料来源：中国海关、中国乘用车协会、中国国家统计局、加拿大丰业财富管理公司。

国内增速放缓，而外部压力增大

自2024年底（特朗普第二次竞选美国总统之前）至2026年8月，以人民币计价的中国商品出口增长了15%（按12个月滚动平均值计算）。相比之下，零售额仅增长3.5%（汽车销量下降9.6%），固定资产投资则大幅下降8.3%，反映出国内经济疲软的现状。长期以来，中国房地产行业的疲软抑制了消费支出和私人投资计划，而日益恶化的就业前景也进一步抑制了家庭支出。疫情后时期，国内汽车销售曾是强劲增长的领域，但今年早些时候购车补贴的到期导致销量大幅下滑，使得中国汽车制造商面临更大的产能过剩，难以找到国际买家。

过去五年，中国汽车出口增长了十倍，原因是产量飙升和国内销量疲软。

资料来源：中国乘用车协会、加拿大丰业财富管理公司。*中国乘用车协会未提供2020年以前的电动汽车产量、销量和出口数据。

中国每售出两辆汽车，大约就有三辆是国产车，其余的都出口到国外。

过去十二个月，中国生产了2900万辆乘用车，但同期仅售出约2100万辆。由此可知，截至8月份的十二个月里，中国出口了850万辆汽车（其中430万辆为电动汽车），远高于2025年和2024年的汽车出口总量，分别为570万辆（其中240万辆为电动汽车）和470万辆（其中120万辆为电动汽车）。值得注意的是，根据中国海关的数据，截至7月份的十二个月里，中国仅进口了约44万辆汽车（低于2024年的70万辆，而2024年的进口量又低于2019年的105万辆）。

为了让大家更直观地了解情况，截至 7 月的一年里，美国组装了约 1000 万辆乘用车（最新可用数据），这意味着仅中国汽车出口量（更不用说总组装量了）就已经与美国汽车总产量相差不远了——尽管去年美国汽车销量总计 1340 万辆，其中只有极小一部分是在中国制造的（而且没有一辆是中国品牌的）。

中国汽车出口的激增对欧洲汽车制造商构成了更大的挑战。德国目前的汽车年产量为430万辆，而十年前约为600万辆；与此同时，德国国内汽车销量却从十年前的约360万辆下降至约315万辆。尽管欧盟此前对电动汽车征收了8%至35%的关税（今年早些时候已改为价格下限），但中国对欧盟的汽车出口却大幅增长。与此同时，中国从欧洲的汽车进口量却急剧下降，这反映出国内汽车产量激增而国内需求疲软。

2019年，疫情爆发前，中国从欧盟进口汽车及零部件总额达400亿美元，而出口额仅为120亿美元。截至2026年7月的12个月内，汽车进口总额为180亿美元，五年多来大幅下降约50%。而对欧盟的汽车出口额呢？截至7月，总额已达500亿美元，同比增长314%。

这意味着，中国对欧盟的汽车及零部件贸易逆差从2019年的280亿美元转为目前的320亿美元顺差，占GDP的比重也从0.2%的逆差转为0.2%的顺差。同样，欧盟对华汽车贸易顺差也从占GDP的0.15%转为占GDP的0.11%的逆差。

中国在五年内扭转了对欧盟的汽车贸易逆差

资料来源：中国海关、加拿大丰业财富管理。

对美国的贸易顺差减少了650亿美元，但与世界其他地区的贸易顺差增加了3000亿美元。

中国的商品贸易顺差增长不仅限于欧洲。以2024年12月（特朗普2.0时代之前）的数据为基准，中国对欧盟和英国的贸易顺差增长了约35%，从3060亿美元增至4110亿美元（截至2026年8月的12个月累计数据），但这仅占其对东盟贸易顺差增幅（70%，从1910亿美元增至3250亿美元）的一半，也仅占其对非洲贸易顺差增幅（近100%，从620亿美元增至1230亿美元）的三分之一左右。

中国与这三个地区的贸易顺差合计增加了3000亿美元，相当于其对美贸易顺差从3600亿美元降至2940亿美元的四到五倍。总体而言，2024年至2026年下半年，中国除美国以外的世界商品贸易顺差占GDP的比重增长了一个百分点，从3.4%增至4.4%，而其对美贸易顺差则下降了0.5%。

中国对欧洲、东盟和非洲的贸易顺差扩大

地区

12月24日

8月26日

我们

360

294

欧盟和英国

306

411

东盟

191

325

非洲

123

拉美

其他

资料来源：中国海关、加拿大丰业财富管理。

关键产品出口激增，但进口也上升，这表明国内人工智能建设正在推进。

如前所述，近年来，由于中央政府政策和国内汽车市场供应过剩，中国电动汽车的生产和出口大幅增长，帮助中国在截至 7 月的 12 个月内实现了 930 亿美元的电动汽车和混合动力汽车贸易顺差，而 2024 年这一数字为 400 亿美元，2021 年（电动汽车贸易数据的第一个完整年份）仅为 30 亿美元。

中国也已成为电气化和人工智能时代关键技术产品的出口巨头。截至7月份的12个月里，中国锂离子电池出口额达940亿美元，高于2024年的610亿美元和2021年的300亿美元；目前，中国锂离子电池的12个月出口顺差为910亿美元。

人工智能相关产品的贸易情况分析起来比较复杂，因为贸易顺差/逆差的稳定甚至有时会根据产品的不同而出现下降/增长，这可能掩盖了中国近年来大幅提高此类产品产量（需要外国投入）或大量进口这些产品以提升国内人工智能能力的事实，尤其是在面临进口或使用限制的情况下。此外，中国国际贸易数据有时过于笼统，难以从中提炼出具体趋势，因为某些类别包含中国可能已经逐步减少的低附加值产品。

我们可以以印刷电路贸易为例。截至2026年7月，过去十二个月的出口总额为310亿美元，而2024年同期为200亿美元；进口额基本保持稳定，2026年7月为77亿美元，2024年同期为79亿美元。此外，还有自动化数据处理设备（例如计算机和服务器）的零部件及配件，截至7月，出口额为810亿美元，而2024年同期为330亿美元。尽管进口额从230亿美元增长至690亿美元，但贸易顺差仅增加了10亿美元，这反映出国内市场对印刷电路（无论是直接使用还是作为原材料）的强劲需求，与出口产量增加之间的矛盾。

很明显，中国无法生产足够多的存储设备（例如固态硬盘或内存卡）来满足国内人工智能建设的需求，因为出口额已从 110 亿美元增至 260 亿美元，但进口额已从 190 亿美元增至 370 亿美元。

中国关键产品贸易

产品

2024年进口

2026年7月进口

2024年出口

2026年7月出口

电动汽车

锂离子电池

印刷电路

计算机部件

存储单元

资料来源：中国海关、加拿大丰业财富管理

地缘政治

评估美委石油协议

8月29日，特朗普总统宣布美国已获得委内瑞拉超过650亿桶已探明石油储量（约占五分之一）的多数控制权。8月31日，白宫发布了一份正式情况说明书，详细介绍了这项安排。该安排的起源可以追溯到2026年1月美国推翻委内瑞拉长期领导人尼古拉斯·马杜罗的军事行动。

在接下来的几个月里，美国放松了对委内瑞拉的制裁，包括4月份解除对代理总统德尔西·罗德里格斯的限制。由于美伊战争持续不断，全球能源市场的风险溢价依然居高不下，这项协议正是在此背景下达成的。该协议被广泛视为特朗普政府愿意利用军事和外交压力重塑全球能源供应链，使其向有利于自身的方向发展。

尽管特朗普政府大力鼓励，但绝大多数美国公司仍然不愿投资委内瑞拉。埃克森美孚首席执行官最近表示，如果没有重大的法律和监管改革，委内瑞拉仍然“不适合投资”。或许是为了鼓励私人投资，特朗普政府决定直接投资委内瑞拉石油行业。

交易细节

此次投资的渠道是美国国防部下属的战略资本办公室（OSC）。该部门由乔·拜登总统设立，旨在为保障对美国国防至关重要的供应链提供资金。此次投资是通过美国政府持有北美蓝色能源合作伙伴公司（NABEP）35%的股权来实现的。NABEP是委内瑞拉第二大私营石油公司。

目前尚不清楚美国为收购NABEP的股权支付了多少费用，但特朗普总统声称美国纳税人无需承担任何成本。委内瑞拉已授予NABEP 17个油田100年的租赁权。美国有权按成本价购买NABEP所产石油的20%，并有权按现行市场价格优先购买剩余的80%。NABEP方面则承诺在委内瑞拉投资高达1000亿美元。

该协议的其他细节包括美国对北美石油天然气出口促进局（NABEP）董事会成员任命拥有否决权。NABEP董事会成员也将以美国公民为主。美国计划使用委内瑞拉原油补充其战略石油储备（SPR），该储备目前拥有3.22亿桶原油，而其容量超过7亿桶——尽管由于技术原因，例如委内瑞拉原油比SPR中储存的原油更重，这在实践中可能难以实现。作为交换，委内瑞拉预计将使用石油收入购买美国制造的商品，包括农产品、药品、医疗器械和电网设备。一位美国官员表示，这项石油协议也与委内瑞拉的民主问题息息相关，尽管委内瑞拉的选举在短期内似乎并不现实。

美国战略石油储备（单位：百万桶）

资料来源：美国能源信息署 (EIA)、丰业财富管理

委内瑞拉石油工业简史

委内瑞拉的商业石油生产始于1914年。此后不久，委内瑞拉成为世界第二大石油生产国。外国公司（主要是荷兰皇家壳牌公司和标准石油公司）主导了委内瑞拉的石油行业，并攫取了大部分经济利润。

二战后，委内瑞拉的政治经济格局发生了转变。1943年，委内瑞拉通过法律，规定委内瑞拉政府与外国特许经营商之间实行50/50的利润分成制度。1960年，委内瑞拉成为欧佩克的创始成员国之一。在20世纪60年代和70年代初，历届政府逐步扩大了国家在石油行业的参与度。1975年，卡洛斯·安德烈斯·佩雷斯总统将石油行业国有化，并将外国持有的资产整合到新成立的委内瑞拉石油公司（PDVSA）旗下。此举旨在加强委内瑞拉对国家资源的控制，并终止那些被认为对委内瑞拉不利的外国公司合同。

1998年，乌戈·查韦斯当选总统，他开始利用国家石油收入资助社会福利项目。2002年，一场针对查韦斯的政变失败，随后委内瑞拉国家石油公司（PDVSA）员工举行罢工。查韦斯的回应是解雇了约1.8万名PDVSA员工，几乎占员工总数的一半。这导致人才流失，许多经验丰富的工人前往加拿大等其他产油国寻求发展机会。20世纪90年代末，PDVSA的石油日产量曾达到约350万桶的峰值，此后便开始长期的结构性下降。

2007年，委内瑞拉政府要求外国石油公司减少其在委内瑞拉项目中的股份，且不予补偿。多家美国公司撤离委内瑞拉，并起诉委内瑞拉政府。特朗普总统在要求委内瑞拉将石油开采权“归还”给美国公司时，就提到了2007年的这起国有化事件。

2013年查韦斯去世后，尼古拉斯·马杜罗接任委内瑞拉总统。2017年，美国指责马杜罗巩固权力并在国内推行镇压，并对委内瑞拉官员和企业实施制裁。此后，美委关系出现缓和迹象，美国取消了部分制裁并允许委内瑞拉出售石油。但马杜罗宣布自己赢得备受争议的2024年总统选举后，这一缓和局面再次破裂。

国家

已探明石油储量，数十亿桶

委内瑞拉

304

沙特阿拉伯

258

伊朗

209

加拿大

168

伊拉克

145

俄罗斯

108

科威特

102

阿联酋

我们

利比亚

资料来源：ENI、丰业财富管理

2014年全球油价暴跌、多年投资不足以及美国的制裁严重冲击了委内瑞拉的石油生产。其日产量已从峰值350万桶骤降至约100万桶。尽管委内瑞拉拥有全球最大的已探明原油储量（估计为3040亿桶），但由于多年投资不足，该国的石油工业一直未能充分发挥其潜力。

委内瑞拉的石油产量约为十年前的一半。

资料来源：美国能源部、丰业财富管理

地缘政治影响

委内瑞拉多数议员投票支持美委协议。尽管获得立法机构批准，该协议仍遭到反对派领导人的强烈批评，他们质疑其合法性，并表示委内瑞拉的石油财富“属于委内瑞拉人民”。法律专家也对该协议在委内瑞拉宪法下的合法性表示怀疑。专家还质疑，未来的美国政府（尤其是由民主党总统领导的政府）是否会投入时间和精力来执行这项协议，尤其是在未来的委内瑞拉政府拒绝履行协议的情况下。

暂且不论该协议的合法性，这项安排对其他国家具有地缘政治影响。罗德里格斯政府授予委内瑞拉国家石油公司（NABEP）100年租约的17个油田中，有5个此前由中国公司运营。此外，近年来，中国一直是委内瑞拉石油的最大客户和最大债权国。尽管委内瑞拉石油在中国石油进口总量中占比不到5%，但鉴于委内瑞拉现任政府对美国的完全依赖，中国决策者很可能会重新审视与委内瑞拉的关系。

这项协议对加拿大的中长期发展也具有重要意义。加拿大目前是美国最大的石油进口来源国。由于上述因素导致委内瑞拉石油产业衰落，加拿大石油产业趁机蚕食了委内瑞拉的市场份额。改善委内瑞拉的能源基础设施并提高石油产量，需要在未来几年内投入数十亿美元。

如前所述，私人资本仍然不愿重返委内瑞拉进行大规模投资，而这些投资或许会在美国和委内瑞拉的政治环境不再发生变化的情况下，随着时间的推移带来回报。因此，委内瑞拉石油目前对加拿大石油出口不构成直接威胁。加拿大石油行业受益于稳定且低风险的政治环境，这吸引了私人资本的投资。然而，如果美国能够帮助委内瑞拉石油行业逐步恢复元气，那么加拿大石油行业或许应该谨慎地实现客户群多元化。

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